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《对外投资管理办法（修订征求意见稿）》解读

李丹黄锦 — Wed, 26 Aug 2026 16:00:00 GMT

NDRC proposes revising the ODI regime under Decree 837 to clarify its structure and pre-, post- and ongoing oversight.

一、背景

国家及地方各级发展改革部门为我国对外投资监管的重要政府部门，自2018年以来依据《企业境外投资管理办法》（即“11号令”）对我国境内主体对外投资事宜（包括自然人间接对外投资、企业直接及间接对外投资，以及事业单位、社会团体等非企业组织参照执行的对外投资）进行监管。2026年6月，国务院公布了《国务院关于对外投资的规定》（国务院令第837号，“837号令”），并自2026年7月1日起施行，将长期依赖部门规章和规范性文件的境外投资管理体系提升至行政法规层级，实现制度整合和高位阶规范。为落实837号令的要求，使得我国对外投资监管体系更好地契合对外投资发展实际、保护对外投资权益以及防范应对境外风险，发改委于2026年8月21日公布了《对外投资管理办法（修订征求意见稿）》（“征求意见稿”），并在2026年8月21日至9月20日向社会公开征求意见，以期后续对11号令以及11号令所代表的我国境外投资管理体系作出正式修订。

二、征求意见稿核心事项解读

征求意见稿最核心的修订在于以下五大类事项：

1. 明确境内居民个人适用发改委境外投资（“ODI”）监管机制

原11号令下，发改委ODI监管机制对境内自然人/个人的适用存在模糊性。根据原11号令，“境内自然人通过其控制的境外企业或香港、澳门、台湾地区企业对境外开展投资的，参照本办法执行。境内自然人直接对境外开展投资不适用本办法。境内自然人直接对香港、澳门、台湾地区开展投资不适用本办法”。除该等“参照执行”机制外，原11号令未对境内自然人/个人的境外投资予以进一步规定。

但是，837号令第二条已将“投资者”明确界定为包括“境内的企业、其他组织和居民个人”，征求意见稿第二条与之衔接并作出相同规定。因此，837号令及征求意见稿明确了发改委有权针对境内居民个人的境外投资开展监督。

2. 原有ODI监管机制修订

原11号令下，ODI监管框架如下：

(1) ODI核准：适用于投资主体直接或通过其控制的境外企业开展的敏感类项目，即涉及敏感国家和地区的项目或者涉及敏感行业的项目；

(2) ODI备案：适用于投资主体直接开展的非敏感类项目，也即涉及投资主体直接投入资产、权益或提供融资、担保的非敏感类项目；非敏感类项目是指不涉及敏感国家和地区且不涉及敏感行业的项目；

(3) 大额非敏感报告：适用于投资主体通过其控制的境外企业开展的大额非敏感类项目，即中方投资额3亿美元及以上的非敏感类项目；投资主体应当在项目实施前提交大额非敏感类项目情况报告表，将有关信息告知国家发改委；原11号令文本层面未明确返程投回境内的适用性；

(4) 其他信息报告：其他对外投资信息报告制度主要存在于对外投资实施过程中及“事后”，具体包括（a）属于ODI核准、备案管理范围的项目，投资主体应当在项目完成之日起20个工作日内提交项目完成情况报告表；（b）境外投资过程中发生外派人员重大伤亡、境外资产重大损失、损害我国与有关国家外交关系等重大不利情况的，投资主体应当在有关情况发生之日起5个工作日内提交重大不利情况报告表；（c）发改委可以就境外投资过程中的重大事项向投资主体发出重大事项问询函，投资主体应当按照问询函载明的问询事项和时限要求提交书面报告。

根据征求意见稿，发改委拟将上述境外投资监管架构调整为以下几类：

(1) ODI核准：适用范围基本不变，仍然适用于投资者直接或者通过其控制的境外企业、其他组织开展的敏感类对外投资；但征求意见稿将敏感类对外投资界定为“涉及敏感国家和地区、敏感行业等敏感因素的对外投资”，较原11号令“涉及敏感国家和地区的项目”以及“涉及敏感行业的项目”两类，增加了“等敏感因素”的开放式表述，敏感类的范围存在进一步扩充的空间；

(2) ODI备案：从交易性质角度适用范围不变，仍然适用于投资者直接开展的非敏感类对外投资，也即涉及投资者直接投入资产、权益或者提供融资、担保等的非敏感类对外投资；征求意见稿未保留原11号令关于“非敏感类项目”的定义条款，非敏感类对外投资的范围有待结合敏感类对外投资的界定反向判断；

(3) 境外再投资报告：对应原11号令项下的大额非敏感类项目情况报告，适用于投资者通过其控制的境外企业、其他组织开展的非敏感类对外投资，且（a）从条款文本层面明确适用于境外资金对境内的返程投资，以及（b）不再仅适用于3亿美元及以上的境外投资，即“大额非敏感”、“小额非敏感”均需提交报告，只是提交程序参照备案机关的分工执行，即投资者是中央管理企业的，向国家发改委提交；投资者是地方企业且中方投资额（理解为全部中方投资人的投资额合计，后续发改委可能在进一步修订的条款中澄清）3亿美元及以上的，向国家发改委提交；投资者是地方企业且中方投资额3亿美元以下的，向其注册地的省级政府发展改革部门提交；对于前述交易，投资者应当在实施投资的20个工作日之前向上述发改委提交境外再投资报告（征求意见稿所称“实施对外投资前”，是指投资者投入资产、权益或者提供融资、担保等之前）；

(4) 其他对外投资信息报告制度：新增事前报告制度以及事后终止情况报告以及按年度提交的常态化报告；对于重大不利情况报告，扩充了特定数据跨境、技术出口、国家安全相关适用情形：

（a）事前：新增对外投资前期工作情况报告要求，适用于中方投资额1亿美元及以上的项目，以及关乎我国与有关国家外交关系的项目；对于前述两类项目，投资者应在开展重要前期工作（包括对外方政府作出投资承诺、签署投资协议或者类似文件，以及其他可能影响我国和有关国家外交关系的前期工作）的10个工作日之前，向发改委提交报告，报告内容预计后续发改委将提供报告表/文件模板和细节要求；

（b）事后/常态化：

（i）对外投资完成/终止情况报告：所有适用ODI核准、ODI备案、境外再投资报告的项目，应在（x）对外投资的建设工程竣工、投资标的股权或者资产交割、中方投资额支出完毕；以及（y）投资者不再实施对外投资或者不再拥有对外投资形成的境外所有权、控制权、经营管理权及其他相关权益之日起，10个工作日内，向发改委提交对外投资完成/终止情况报告，报告内容预计后续发改委将提供报告表/文件模板和细节要求；相比11号令，一是明确适用境外再投资报告的项目，也应当提交完成/终止情况报告（原11号令下不存在终止情况报告，且大额非敏感报告项目不适用完成情况报告），二是新增了终止情况报告要求；

（ii）重大不利情况报告：对外投资项目发生以下情形的，应当立即向发改委提交重大不利情况报告：（x）外派人员重大伤亡、境外资产重大损失、损害我国与有关国家外交关系等；（y）外方要求提供技术、数据等，以致威胁或者损害我国国家利益和国家安全的；（z）外方要求转让、处分对外投资相关资产、权益等，以致威胁或者损害我国国家利益和国家安全的；相比原11号令，重大不利情况报告的提交时限由“有关情况发生之日起5个工作日内”改为“立即”，提交义务亦新增了特定数据跨境、技术出口、国家安全/国家利益的触发情形；

（iii）对外投资信息年度报告：征求意见稿下新增，每年3月31日前，投资者应当通过网络系统提交对外投资信息年度报告，将投资者截至上年末的对外投资有关信息告知发改委；考虑到对于该报告中列示的对外投资受到外国组织、个人歧视性措施影响，或者受到外国组织、个人不合理剥夺、限制的情形，应投资者请求，国家发改委可以在职责范围内结合实际采取一系列“反制”措施，我们理解后续发改委可能在具体年度报告表/文件模板中，将详细说明何种情形构成外国组织、个人歧视性措施（例如可能包括经济制裁、合规调查等）。此外，未按规定履行上述各项对外投资信息报告义务的，发改委将责令限期改正；情节严重或者逾期不改正的，对投资者及有关责任人处以警告或者通报批评，其中原11号令第五十四条已有责令改正及警告的规定，征求意见稿新增的是“通报批评”这一处罚种类。

3. 明确特定跨境金融产品投资的适用性

征求意见稿明确，投资者（包括企业、其他组织和居民个人）通过合格境内机构投资者（即QDII，投资范围主要包括境外特定类别股票、债券、衍生品、大宗商品等）、港股通、跨境理财通等在境外金融市场投资的，不适用征求意见稿关于核准、备案、报告的规定（征求意见稿的其他规定，包括规范投资经营行为及第五章法律责任等，在符合各自适用条件的情况下仍然适用），但有下列情形之一的除外：

(1) 实施该投资后，投资者单独或者与其一致行动人共同获得被投资企业的控制权；

(2) 实施该投资后，投资者单独或者与其一致行动人合计获得被投资企业股权或者表决权的比例达到10%的整数倍；

(3) 国家发展改革委明确的其他情形。

基于上述规定，通过QDII、港股通等途径投资于境外资本市场，特别是境外交易所上市公司股票的，与一致行动人合计首次达到10%、后续每次增持达到10%的整数倍、取得境外上市公司控制权的情况下，需要格外关注发改委ODI监管机制是否适用。

4. 明确责任与适用范围

与原11号令相比，837号令及征求意见稿就企业（特别是非金融企业）新增或者加重的法律责任、监管措施及其他不利后果主要包括：

(1) 新增没收违法所得和按投资额罚款：

企业开展国家禁止的对外投资的，由国务院投资主管部门、商务主管部门按照职责分工责令停止该投资活动、限期处分股份及资产，并没收违法所得；拒不执行的，处投资额5‰以上10‰以下罚款。企业未按规定履行核准、备案手续，或者以提交虚假材料、隐瞒真实信息等方式申请核准、备案的，责令改正，没收违法所得，处投资额1‰以上5‰以下罚款；拒不改正的，责令停止该投资活动、限期处分股份及资产，处投资额5‰以上10‰以下罚款。

企业以贿赂、欺骗等不正当手段取得核准、备案的，撤销有关核准文件或者备案通知书，没收违法所得，处投资额1‰以上5‰以下罚款；已经实施投资的，责令停止该投资活动、限期处分股份及资产，处投资额5‰以上10‰以下罚款。

上述罚款在征求意见稿项下，按“中方投资额”计算。“中方投资额”是指投资者直接以及通过其控制的境外企业、其他组织投入的货币、证券、实物、技术、数据、知识产权、股权、债权等资产、权益以及提供融资、担保等的总额。因此，罚款基数可能显著高于交易对价本身，企业在评估潜在风险敞口时应予特别关注。

(2) 新增核准备案限制和对外投资禁入：

对开展国家禁止的对外投资、未按规定履行核准备案手续、以虚假材料或者隐瞒真实信息申请核准备案，以及以贿赂、欺骗等不正当手段取得核准备案的，自相关处罚决定生效之日起，有关主管部门可以在三年内不受理违法行为人提出的核准、备案申请，或者禁止其在一年以上三年以下的期限内从事对外投资活动。

(3) 新增对直接责任人员的个人罚款：

企业开展国家禁止的对外投资的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处5万元以上10万元以下罚款；企业未按规定履行核准备案手续、以虚假材料或者隐瞒真实信息申请核准备案，或者以贿赂、欺骗等不正当手段取得核准备案的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处2万元以上5万元以下罚款。

(4) 新增扰乱对外投资市场秩序的投资禁入：

企业损害其他投资者的商业信誉或者商品声誉、侵犯他人商业秘密、无正当理由低价倾销商品，或者通过贿赂、欺诈等手段牟取不正当利益，扰乱对外投资市场秩序的，国务院投资主管部门、商务主管部门按照职责分工可以责令限期改正；造成危害后果的，可以禁止其在一年以上三年以下的期限内从事对外投资活动。

就此项而言，新规较原11号令第五十五条删去了“责令中止或者停止开展该项目”，改为“责令限期改正”以及“对外投资禁止”的责任结构。企业层面的责任由针对单一项目的中止或者停止措施扩展至一定期限内全面禁止从事对外投资活动，潜在不利后果明显加重。

(5) 新增违反境外投资安全审查要求的处罚：

对影响或者可能影响国家安全的对外投资及相关资产、权益等的转让、处分，应当按规定进行境外投资安全审查。有关组织、个人均应当予以协助、配合，不得拒绝、阻碍，并应当遵守安全审查决定。

拒不配合境外投资安全审查、提供虚假材料或者隐瞒有关信息，或者不遵守境外投资安全审查决定的，由国务院有关部门责令改正、没收违法所得并处以罚款；危害国家安全的，责令其采取必要措施消除对国家安全的影响，并可以禁止其在一年以上三年以下的期限内从事对外投资活动；已经实施投资的，可以责令停止该投资活动、限期处分股份及资产。

就本项，需关注：（a）前述配合义务及处罚的适用对象为“有关组织、个人”，并不限于投资者本身；交易对方、中介机构及有关个人如参与安全审查或者负有协助、配合义务，亦可能根据其具体行为被追责；（b）837号令第二十八条未明确罚款幅度，具体标准有待配套规定或者执法规则进一步明确，相应风险敞口目前尚不确定。此外，征求意见稿另行规定，金融企业为未按规定履行核准、备案或者境外再投资报告的对外投资办理资金结算、融资、担保等的，以及专业服务机构明知或者应知投资者违反有关规定仍为其提供服务或者出具文件的，发改委将通报该违规行为并商请有关监管部门依法依规采取监管措施。

(6) 扩大信用惩戒对象范围：

原11号令已经规定企业违法违规信息公示和联合惩戒；征求意见稿进一步明确，投资者及有关责任人违反该办法规定的行为及相应处罚措施可能被记入对外投资违法违规行为记录，相关信息将被纳入全国信用信息共享平台、“信用中国”等平台公示，并由有关部门和单位实施联合惩戒。

(7) 系统增列六类监管措施：

发改委发现对外投资及其相关活动不符合有关法律法规和政策的，应当结合实际采取下列一种或者多种监管措施：对投资者及相关方进行监管谈话；对投资者及相关方出具警示函；责令改正；责令定期报告；责令调整投资方案；责令暂缓对外投资及其相关活动。

该等措施虽不属于行政处罚，但触发门槛低于行政处罚，且条文表述为“应当”而非“可以”。特别是责令调整投资方案或者暂缓对外投资及其相关活动，可能直接影响在途交易的时间表、融资安排和交易确定性。

(8) 扩大并明确居民个人的适用范围：

原11号令已经规定，事业单位、社会团体等非企业组织开展境外投资参照执行，境内自然人通过其控制的境外企业或者港澳台地区企业开展境外投资亦参照执行，但境内自然人直接开展境外投资不适用原11号令。837号令及征求意见稿进一步明确将境内自然人直接纳入“投资者”范围，使境内自然人直接开展的对外投资原则上进入对外投资监管体系。

因此，企业高管以个人名义直接开展对外投资，符合核准、备案或者信息报告适用条件的，可能需要履行相应义务并承担相应法律责任。不过，通过合格境内机构投资者、港股通、跨境理财通等渠道开展的境外金融市场投资，原则上不适用征求意见稿关于核准、备案和报告的规定，但投资后取得被投资企业控制权、持股或者表决权比例达到10%的整数倍等规定情形除外。境内自然人（如企业高管）对外投资的具体适用范围和办理要求，仍需结合征求意见稿最终文本及后续配套规定判断。

5. 明确事前咨询机制

根据征求意见稿，“投资者可以向发展改革部门咨询拟开展的对外投资是否属于核准、备案、报告范围，发展改革部门应当及时予以告知”。

在过往的ODI核准、备案、报告实操流程中，经常发生复杂交易难以确定适用哪一类ODI监管机制的情况。征求意见稿将投资者事前咨询的范围由原有的“核准、备案”扩展至“核准、备案、报告”范围，与本次新增的多项对外投资信息报告义务相衔接，传达出鼓励投资者在交易早期主动沟通、通过事前咨询锁定适用路径的监管意图。基于此，企业有必要考虑是否就其自身的境外投资内控体系予以更新，充分利用征求意见稿项下经扩展的事前咨询机制，以尽可能确保企业境外投资合规。

当世界改变以后：2026全球M&A争议给中国企业的六个警示

龚乐凡 — Wed, 26 Aug 2026 16:00:00 GMT

2026年BRG并购争议报告指出，跨境并购已进入风险架构时代。本文从地缘政治、尽调风险转化、Earnout、MAC/MAE、争议结构及争议控制六维度，警示中国企业：未来并购应设计具备韧性的交易结构，以承受未知的世界变化，而非仅追求交割完成。

写在前面：一年以后，问题变了

一年前，在分析BRG《M&A Disputes Report 2025》[1]时，笔者曾写过一篇文章，题为《协议里的“定时炸弹”：跨境并购报告提示五大诉讼预警信号》。当时笔者关注的，是并购市场重新活跃之后，那些隐藏在交易协议和交易过程中的争议风险：价格调整、业绩奖励（Earnout）、尽职调查、地缘政治、争议解决机制，以及企业如何在争议发生之前找到这些“定时炸弹”，提前拆弹。

一年以后，BRG发布《M&A Disputes Report 2026》[2]。重新审视这组数据，我发现一个比“争议继续增加”更值得关注的变化：

问题已经不只是协议里有没有“炸弹”，而是如果世界本身改变了，怎么办？

2025年，81%的受访者表示其所在机构参与的M&A争议数量有所增加；进入2026年，78%的受访者预计交易数量继续增长，72%的受访者预计M&A争议的平均金额进一步上升。与此同时，地缘政治风险的重要性显著上升，业绩奖励（Earnout）、重大不利条款（MAC/MAE[3]）等与未来不确定性有关的交易机制，正在成为越来越重要的争议来源。

这使笔者意识到，跨境并购的风险管理可能正在发生一次重要的范式变化。

过去，我们试图发现风险；后来，我们试图通过合同分配风险；而今天，我们还必须学会设计一笔能够承受变化的交易。

因为有些风险可以通过尽调发现，有些风险可以通过合同解决，但还有一些风险——战争、制裁、关税、监管转向、汇率剧烈波动乃至国家关系的变化——既无法在签署时完全预测，也无法真正消灭。

当风险无法被消灭，交易设计真正要解决的问题就变成了：谁来承担未来的不确定性？

图1｜风险正在从“过去”移向“未来”

尽调回答的是过去发生了什么，真正优质的交易设计，还必须回答未来发生变化以后怎么办。

警示一：不要再把地缘政治当作交易之外的“背景噪音”

2026年报告中最值得中国企业注意的变化之一，是地缘政治风险的迅速上升。

在上一年度调查中，28%的受访者预计地缘政治环境将成为未来M&A争议的重要驱动因素；到了2026年，这一比例上升至38%，增加整整10个百分点，成为仅次于企业财务和经营表现的第二大预期争议驱动因素。

地缘政治风险正在从交易的外部环境，进入交易本身。

过去进行并购尽调时，我们通常会把风险分成财务、税务、法律、商业等若干类别。至于国际政治、贸易关系或者国家安全政策，很多时候只是交易报告中的宏观背景。今天，这种处理方式已经越来越值得警惕。

假设一家中国企业收购一家欧洲制造企业。签约时，这家公司拥有稳定的美国客户、亚洲供应链和健康的EBITDA[4]，因此买卖双方按照10倍EBITDA确定估值。

一年之后，如果某项出口管制政策导致关键零部件无法供应；如果美国客户因为供应链安全要求更换供应商；如果新的关税使公司的产品成本突然增加20%；或者某项外国投资审查限制中国母公司获得关键技术——目标公司并没有发生财务造假，管理层也不存在经营失误，但当初支撑交易价格的投资逻辑可能已经发生根本改变。换言之，真正侵蚀交易价值的已不再仅仅是传统尽调清单上的财务或法律瑕疵，而是这些清单之外的地缘政治与监管变量——它们正日益成为并购交易后争议的核心驱动因素。

报告显示，在亚太地区，除财务及经营表现外，2025年最突出的争议驱动因素已经包括汇率波动以及外国投资和跨境监管审查；与此同时，82%的亚太地区受访者预计2026年并购数量将继续增长，是所有地区中最高的。

交易越多，外部环境越复杂，意味着一个过去相对边缘的问题必须纳入投资委员会的核心议程：如果外部世界发生变化，这家公司还值今天这个价格吗？

因此，中国企业今后的跨境并购不能只做尽职调查，还应该把重要的外部风险转化为情景分析：

地缘政治事件 → 运营影响 → 财务影响 → 估值影响 → 合同层面的风险分配

例如，风险评估报告不应该只写“存在潜在出口管制风险”，而应该继续追问：如果发布了新的出口管制政策，哪条产品线将受到影响？收入可能下降多少？寻找替代供应链需要多久？EBITDA会下降多少？如果按照新的EBITDA重新估值，企业价值是多少？这一损失最终由买方承担，还是卖方承担？

地缘政治风险不再只是交易的背景，而正在成为交易价格的一部分。

警示二：尽调发现问题，不等于解决问题

2026报告中的另一个数字值得所有并购律师和企业投资团队警惕。

在2025年实际发生的争议中，46%的受访者认为尽职调查相关因素是最常见的合同或交易流程相关争议因素之一，比前一年上升9个百分点。报告提出了两种可能的原因：一是交易推进过快，导致尽调不完整；二是尽调已经发现问题，却没有在收购协议中得到妥善处理。

第二种情况可能比第一种更加值得思考。中国企业经过多年海外并购实践，如今已经很少有大型交易“不做尽调”。但问题是：做了尽调，就意味着风险得到控制了吗？未必如此。

假设律师发现，目标公司最大的客户贡献40%的销售收入。于是在尽调报告中写道：客户集中度风险 — 高风险，最后将几十页甚至几百页的报告交给客户以后，这项工作是否就完成了？

真正重要的问题可能才刚刚开始：如果这个客户在交割后六个月终止合同怎么办？这40%的收入是否已经反映在估值折扣中？是否应该要求卖方在交割之前取得客户同意？是否设置特别赔偿？是否保留部分价款？是否设计业绩奖励（earnout）？是否应当把客户流失设置为交割条件或者其他风险分配机制？

因此，一个真正有效的并购尽调，应当形成一条完整的风险转化链：

识别 (Identify) → 量化 (Quantify) → 定价 (Price) → 分配 (Allocate) → 保护 (Protect)

发现风险只是第一步。真正重要的是让风险最终落实到价格、交易条件和合同的考量中。这也解释了为什么有些交易拥有数百页精美的尽调报告，交割以后仍然出现巨大争议：风险被发现了，却没有被设计在交易条件和合同中。

尽职调查的价值，不在于把风险写进报告，而在于让风险因素改变交易。

警示三：业绩奖励（Earnout）不是消灭估值分歧，而是把分歧推迟

假设卖方认为公司价值1亿美元，买方认为只值7000万美元。怎么办？

一种常见办法是：7000万美元在交割时支付；另外3000万美元，如果公司未来两年达到约定的业绩指标，再支付给卖方。双方握手，交易完成。业绩奖励（Earnout）因此成为估值存在巨大不确定性时非常有用的“桥梁”。

但问题是：那3000万美元的估值分歧真的消失了吗？没有。它只是被推迟了两年。

BRG报告恰恰捕捉到了这个变化。对于2026年的争议来源，35%的受访者预计“业绩奖励（earnouts）/交割后义务”将成为最主要的合同性争议因素之一，高于上一年度报告中的29%。报告中的受访专家甚至断言：凡是留待未来确定的事项——业绩奖励（earnout）、营运资金调整或者其他交割后计算事项——往往最容易导致买卖双方发生争议；留下的不确定事项越多，未来发生争议的概率也越高。

原因其实并不难理解。业绩奖励（Earnout）表面上是一道数学题，实际上是一道控制权、解释权问题。

交割以后，谁经营公司？谁决定年度预算？买方能否调整销售策略？能否把某些客户或者订单转移给集团内其他公司？并购产生的协同效应算不算目标公司的业绩？如果核心管理层离职怎么办？如果买方减少营销投入怎么办？如果会计政策改变怎么办？如果汇率突然变化怎么办？如果出现新的关税或者出口管制政策怎么办？如果政府政策导致原来的商业计划根本无法实现，又怎么办？

于是，原本看起来非常清楚的一句话——“EBITDA达到X，则支付Y。”——真正执行时可能变成十几个新的问题。

因此，未来中国企业使用业绩对赌（earnout）时，笔者认为有必要在签约前增加一个步骤：对赌争议沙盘推演。不要只让律师问“这个条款是否清楚”，而应该让交易团队、财务顾问、管理层和律师坐在一起，假设五到十种最糟糕的场景，然后逐一问：如果真的发生，公式怎么算？谁控制结果？合同条款中有没有答案？

业绩对赌（Earnout）不是把不确定性消灭了，而是把不确定性写进了合同。

估值谈不拢时，业绩奖励或者对赌可以让双方当天握手成交；设计不好时，在几年后双方只会“更谈不拢”——可能导致双方最终在法庭或仲裁庭相见。

警示四：重大不利条款（MAC/MAE）不能再被当作一条“样板条款”

另一个明显变化发生在重大不利变化（MAC）和重大不利影响（MAE）条款。预计重大不利条款（MAC/MAE）成为主要争议因素的受访者比例，由上一年度调查中的25%上升至2026年的33%。

这并不令人意外。因为世界局势越不确定，买方越希望保留在重大变化发生时退出交易的权利；而卖方则越希望确保签约之后买方不能因为外部环境恶化而反悔。重大不利条款（MAC/MAE）因此成为双方争夺风险边界的重要战场。

传统的重大不利变化（MAC）定义通常存在大量例外豁免：宏观经济变化、行业变化、法律变化、战争、自然灾害等系统性事件，通常不会轻易让买方获得退出权。其背后的逻辑很合理：整个世界都受到影响的风险，为什么要由卖方一个人承担？

但中国企业出海以后，这个问题变得复杂得多。假设一家德国企业分别面对两个潜在买家：一个法国买家，一个中国买家。目标公司完全相同。但如果中国买家的收购需要额外的FDI审批；如果交易完成以后部分美国技术不能继续提供给目标公司；或者目标公司的某些美国客户因为最终控制人变成中国企业而终止合作——这些究竟属于标的风险、市场风险，还是买方特有风险？

这可能是未来中国企业跨境并购中越来越重要的一类问题。所以，重大不利条款（MAC/MAE）不能简单复制上一笔交易的模板。交易团队真正需要的是一张风险分配矩阵图。

律师和交易团队需要把可能改变交易经济基础的事件逐一列出来：FDI失败、制裁、出口管制、关税、许可证丧失、核心客户流失、供应链中断、汇率剧烈波动……然后逐项回答：谁承担成本？能否退出？是否调整价格？是否延长最终截止日？是否需要卖方赔偿？是否双方共同承担风险？

这时，重大不利变化（MAC）才真正从一个法律条款变成交易设计工具。

重大不利变化条款真正解决的，从来不是“世界会不会发生变化”，而是“世界变化以后，谁来承担相应的成本”。

警示五：跨境并购不能只设计交易结构，还要设计“争议结构”

中国企业进行海外并购时，非常习惯讨论一个问题：在哪里设立公司？香港？新加坡？卢森堡？荷兰？开曼？

但另外一个同样重要的问题，却经常到合同谈判最后阶段才出现：选择哪个法域作为争议解决地？

BRG的并购争议调查显示，亚太和北美受访者更倾向于通过仲裁解决M&A争议，而欧中非地区和拉丁美洲的受访者则相对更偏好法院程序。更有意思的是，受访者选择仲裁的主要理由正在发生变化：上一年度的受访者更多强调效率，而2026年的调查中，保密性和跨境执行能力成为更加重要的考量因素。

这对于中国企业尤其具有现实意义。

某知名中国企业2018年在南美进行了一场高达9.21亿美元的收购，标的是一家智利的三文鱼养殖企业，然而在收购之后的2019-2021年，标的连续亏损，2022年才如梦初醒，卖方的欺诈行为也最终被证实。这家中企在这时候却发现，当年的收购协议约定的是智利法作为准据法、智利作为仲裁地。仲裁进行了6个月后，这家中国企业才意识到，在智利的仲裁院根本无法获得足额的赔偿，于是尝试在英国法院提起诉讼，因为英国法院更倾向对于被欺诈的受害者做出有利的判决。但遗憾的是，此时已经为时已晚——由于合同和交易实在没有英国的连接点，最终英国法院无法受理该案件。而智利的仲裁庭，最终裁决卖方赔偿该中国企业损失2.98亿美金，仅占合同总价的1/3，另外的2/3净损失完全打了水漂。[5]

一家中国企业通过香港SPV收购境外公司，SPA适用英国法，约定在新加坡或者香港仲裁，卖方资产又可能位于第三个国家。那么，该企业签署合同时就应该反过来问：如果三年以后真的发生争议——哪里对于自己最为有利？自己是否构成被欺诈的受害者？那么哪里对于欺诈者会有类似惩罚性的赔偿？关键证据在哪里？关键证人在哪里？对方真正有价值的资产在哪里？能不能申请财产保全？仲裁裁决在哪里执行？是否涉及数据跨境？争议是否需要高度保密？即使最终胜诉，如果对方资产已经被转走怎么办？

这些问题不应该等到争议发生以后才被讨论。因此，笔者越来越倾向于认为：交易结构和争议结构（Dispute Architecture）该同时设计，甚至可以从最坏的结果倒推交易结构：

执行 → 裁决 / 判决 → 争议解决地 → 适用法律 → 证据 → 合同 → 交易结构

这是一种与传统交易设计完全相反的思考方式。不是从签署往后看，而是从最坏的一天往前倒推。

好的争议解决条款，不是在发生争议以后才帮助你打赢；它在签约那一天，就往往决定了你未来有没有能力真正赢。

警示六：最高水平的并购管理，不是避免争议，而是控制争议

很多中国企业天然把“发生争议”理解为交易失败。但BRG报告提供了另外一种值得思考的视角。

41%的受访者表示M&A争议通常能够和解，21%表示几乎总是能和解；在这些受访者中，又有54%认为，与上一年度相比，和解的可能性进一步增加。

私募股权（PE）的数据更加有意思。41%的PE受访者强烈认同 PE参与会提高争议风险，而全部受访者中这一比例只有29%；但与此同时，四分之三的PE受访者又认为，PE参与会增加和解可能性。

前述数据乍看起来这似乎是矛盾的，实际上非常符合专业投资人的商业逻辑：他们不害怕争议，他们害怕的是丧失价值。

如果提出诉求能够重新分配交易损失，就提出诉求。如果和解比三年诉讼更有商业价值，就和解。争议本身只是工具。

因此，一项成熟的跨境并购不应该追求一个几乎不可能实现的目标：零争议。真正应该追求的是：可控的争议。

由此需要追问的是：争议发生时金额是否可控？证据是否提前保存？责任边界是否明确？有没有快速解决机制？会不会影响企业持续经营？是否会损害品牌声誉？有没有足够的和解筹码？

BRG报告最后提出的建议也非常值得注意：与其追求越来越不现实的“消灭争议风险”，交易参与者更应该提前判断争议最可能在哪里发生，并据此进行规划和设计。

这实际上意味着并购管理理念需要发生一次升级：

专注交易完成率 (Deal Completion) →专注交易抗挫性 (Deal Resilience)

图2｜从“争议频发”到“争议升级”：并购能力的评估指标正在从交易完成率走向交易抗挫性

一笔好的交易，不只是能签约、能交割，而是即使客户流失、汇率变化、监管收紧、供应链中断，甚至国际政治环境改变，它依然拥有调整、重新定价、索赔、退出或者解决争议的能力。这才是真正意义上的交易韧性。

结语：从“完成交易“到“设计一个能够驾驭变化的交易”

过去几十年，跨境并购律师最重要的问题之一是：这笔交易能不能做？

后来，随着交易越来越复杂，问题逐渐变成：我们如何维护客户利益？

而今天，也许还应该再增加一个问题：如果世界变了，怎么办？

2026年的全球M&A争议趋势提醒我们，很多未来索赔数额高昂的争议，并不是因为律师没有发现过去的问题。恰恰相反，它们可能来自那些签约时大家都已经知道存在，却因为无法预测而暂时留给未来的问题：未来的业绩、未来的汇率、未来的监管、未来的关税、未来的国际关系、未来的世界。

而业绩奖励（Earnout）、重大不利条款（MAC/MAE）、交易价格调整、赔偿乃至争议解决条款，本质上都是在回答同一个问题：谁来承担未来的风险？

因此，对于正在走向全球市场的中国企业而言，并购能力的下一次升级，可能不再只是拥有更好的估值模型、更全面的尽调或者更复杂的SPA，而是拥有一种新的能力：搭建风控架构。

在签署交易文件之前，就把未来可能出现的不同世界局势变化摆在桌面上。如果A变化出现，交易如何运行？如果B变化出现，价格如何调整？如果最坏的C情况出现，谁承担损失？谁拥有退出权？争议在哪里解决？资产在哪里执行？

这一步并不意味着我们能够预测未来。恰恰相反，真正优秀的交易设计，首先会承认我们无法准确预测未来。

真正优秀的跨境并购，不是押注世界不会改变，而是设计一笔即使世界改变，仍然能够承受风险的交易。

[注]

[1] BRG《M&A Disputes Report 2025》全文链接：https://media.thinkbrg.com/wp-content/uploads/2025/03/18063531/MA-Disputes-Report-2025_F.pdf.

[2] BRG《M&A Disputes Report 2026》全文链接：https://media.thinkbrg.com/wp-content/uploads/2026/03/10122653/MA-Disputes-Report-2026.pdf.

[3] MAC/MAE（重大不利变化 / 影响）条款：并购协议中允许买方在签署后、交割前因标的发生重大不利事件而终止交易的机制。

[4] EBITDA，Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization，即息税折旧摊销前利润，是衡量企业核心经营盈利能力的常用财务指标。

[5] 参见《百亿“鱼王”骗局：一桩跨国并购，如何演变成中国企业史上最惨烈的海外维权战？》，

https://mp.weixin.qq.com/s/KHu8snCK8PBasPY1nVF4-A。

CBAM合规三部曲（三）丨出口合同碳条款重构：十大法律风险与碳成本传导条款设计

李斯周旋肖韵林泽宇梁诗颖 — Tue, 25 Aug 2026 16:00:00 GMT

CBAM正式实施后，碳成本由谁承担、排放数据由谁提供等“碳条款”，正成为进出口合同谈判的新焦点。本文聚焦交易链条中的成本分配与风险传导，解析数据提供、核查配合、价格调整及违约责任等核心条款。

引言：从“合规申报”到“合同博弈”

本系列前两篇文章系统梳理了欧盟碳边境调节机制（Carbon Border Adjustment Mechanism，以下简称“CBAM”）的制度框架，并结合中国出口企业的实操场景，整理了切实可行的申报指引。值得注意的是，随着CBAM全面落地实施，其影响已不再局限于合规申报，而是逐步传导至跨境交易合同的谈判与履约之中。

具体而言，为规避自身风险，欧盟进口商正通过各类合同条款，将CBAM项下的义务系统性地向出口商进行转移。不少中国出口商由于未能充分识别合同中关于碳成本分摊、碳数据交付等苛刻约定，在履约过程中频频陷入被动，甚至引发跨境争议。

基于此，作为“CBAM合规三部曲”的收官篇，本文立足中国出口企业的交易实践，梳理出口合同中频发的法律风险，并围绕碳成本分担、数据提供等核心问题，提出相应的合同条款设计方案，旨在助力企业完善出口合同风控体系，优化碳资产配置，变被动应对为主动管理。

一、溯源与定性：CBAM合规压力的传导路径

CBAM制度项下，购买、持有及清缴CBAM证书，以及履行年度申报义务的主体均为欧盟境内的授权申报人（Authorised CBAM Declarant）[1]，即欧盟进口商或经其授权履行相关义务的主体。换言之，中国出口企业原则上并非CBAM义务的直接承担主体，更不因出口行为当然承担购买CBAM证书或缴纳相关费用的法定义务。

然而，欧盟法上的法定义务主体并不当然决定贸易合同中的责任分配。基于合同自由原则，当事人可在不违反准据法强制性规定的前提下，对交易过程中涉及的数据提供、核算配合、成本承担及违约责任等事项进行约定。作为具有较强议价能力的进口商，其往往将有利于其自身的内容纳入标准合同文本，并通过违约责任安排强化合同约束力。

据此，CBAM背景下出口合同的谈判重点，已由传统的质量、价格、交付期限等商业条款，逐步延伸至碳排放数据管理、碳成本承担及持续合规义务等新型合同安排。

二、防患于未然：十大核心法律风险剖析

结合当前跨境贸易合同的实际条款来看，进口商往往并非通过单一条款转移风险，而是倾向于构建一整套权责安排。结合经验，中国出口企业需重点关注以下典型风险：

1. 供应链碳排放数据难以追溯

实务中，欧盟进口商普遍要求出口商提供全链条供应链碳数据，并承担数据不合规引发的全部合同责任，这也是中国出口商在磋商阶段最需要重点防范的核心风险。该风险在钢铁、铝业、化工等长流程制造行业尤为突出，因CBAM明确要求完整追溯上游原辅材料的隐含碳排放（Embedded emissions）[2]，即便出口企业自身生产端碳数据完备，若上游供应商碳管理能力不足、无法出具合规碳数据，或拒不配合溯源报送工作，企业仍会出现供应链“数据断链”，构成合同违约。

2. 适用惩罚性默认值推高成本

若无法按期提交有效数据，欧盟将强制适用行业最高默认值核算碳排放量，[3]该默认值通常显著高于中国企业实际碳排放量，将直接推高欧盟进口商应缴的CBAM成本。基于此，欧盟进口商普遍会在合同中设置兜底追责条款，明确约定若因出口商未能按约提供合规、完整的碳数据，导致进口商产生额外CBAM成本、遭受行政处罚或衍生其他损失的，全部损失均由出口商承担全额赔偿责任。

3. 第三方核查等成本转嫁

欧盟进口商提交的碳排放报告必须经由欧盟认可的第三方核查机构核查。由于该强制性核查要求涉及第三方机构审核服务费、现场核查人员差旅等大量显性及隐性支出，不少进口商往往在实务中利用其优势地位，通过合同约定，要求出口企业全额承担上述第三方核查机构的审核服务费、人员差旅等全部合规成本。核查费用的产生源于欧盟监管，但其受益方是进口商，出口商并未直接受益。进口商将此费用全部转嫁给出口商，在商业逻辑上并不公平。

4. 碳成本重复计算

CBAM允许在符合条件的情况下，对出口产品在原产国已经实际支付的碳价（Carbon Price Paid in the Country of Origin）予以相应扣减[4]，以避免同一碳排放重复承担碳成本。然而，该项扣减并非自动适用，而是以满足欧盟关于碳成本真实性、实际支付、可追溯及可核验等要求为前提。若合同未明确约定配套衔接安排，或国内碳市场机制与欧盟认定标准衔接不畅，出口商可能无法顺利抵扣，从而双重承担碳成本。

5. 碳价和汇率波动风险

CBAM证书价格与欧盟碳排放交易体系（EU ETS）配额价格始终保持联动。[5]由于EU ETS价格受欧盟能源政策、市场供求、宏观经济环境及气候政策调整等多重因素影响，具有一定波动性——仅过去半年间，每吨价格高点达到92欧元，而低点仅63欧元，因此CBAM成本亦具有持续变化的特点。除碳价波动外，大部分国际贸易合同仍以欧元或美元作为结算货币。当合同约定出口商承担全部或部分CBAM成本时，企业除承担碳价上涨风险外，还可能同时承担汇率波动带来的额外成本，形成“碳价风险+汇率风险”双重敞口。

6. 数据合规风险

出口商向欧盟进口商提供的碳排放数据往往涉及企业的能耗水平、产能利用率及生产工艺参数。此类数据可能触发中国法下的“重要数据”认定标准。若出口商属于关键信息基础设施运营者（CIIO），未经安全评估或备案直接跨境传输，将可能面临中国境内的行政处罚风险。

7. 商业机密泄露风险

实践中，为提高核查效率，部分欧盟进口商或第三方机构可能进一步要求企业提供生产工艺流程、设备运行参数等信息。上述信息虽然可能有助于验证排放数据，但其中相当一部分构成企业的重要商业秘密。一旦相关信息在跨境传输过程中进入欧盟进口商、第三方核查机构或其他主体控制范围，出口企业对信息的实际控制能力将明显降低，即使合同约定保密义务，也难以杜绝商业秘密泄露或被不当利用的现实风险。

8. 争议解决条款劣势风险

实践中，欧盟进口商倾向于约定适用其所在国法律，并由当地法院专属管辖。对于中国出口企业而言，此类安排一方面将导致企业在争议发生后面临较高的应诉成本，包括境外律师费用、证据翻译认证费用以及跨境执行成本等；另一方面，当地司法机关在CBAM规则解释上可能倾向于本土进口商，增加裁决不确定性。

9. 回溯审查与期限责任风险

鉴于欧盟主管机关可在四年审查期内随时回溯核查CBAM申报[6]，若发现数据错报、漏报或资料瑕疵，有权重新核算、追缴差额，并处以罚款[7]。进口商通常希望通过合同建立长期追偿机制，如约定凡因历史交易数据存在问题导致其未来承担额外成本、行政处罚或其他损失时，均有权向出口商追偿。据此，中国出口商可能在货物交付、货款结清甚至合同履行多年后，仍持续承担不确定的合同责任。

10. 规则变动风险

CBAM制度目前仍处于持续完善过程中，其实施细则、配套规则及核算方法可能根据欧盟气候政策及产业政策的发展不断调整。对于长期供货协议而言，合同签订时所依据的监管规则与合同履行期间适用的规则可能并不一致。如果合同未对法律变化风险作出安排，当监管要求发生重大变化时，双方可能围绕新增成本由谁承担、合同价格是否调整以及合同是否继续履行等问题产生争议。

三、破局与重构：碳成本传导条款的设计与谈判博弈

面对欧盟进口商成套落地的风险转嫁条款，中国出口商不能仅采取被动防御的应对思路，而是应当围绕风险识别、权责划分、成本管控尽快搭建一套体系化的合同风控方案。

1. 建立碳成本分担机制

碳成本分摊条款是CBAM项下谈判的核心，也是交易双方纠纷高发的核心条款。碳成本分配遵循合同自治原则，如果适用模糊笼统的表述，极易导致出口企业承担超出自身可控范围的风险，就此，中国出口企业应当在签约或谈判时坚持分层明确划分权责：

第一，区分法定责任与合同责任。CBAM申报、证书清缴是欧盟进口商的法定义务，不能通过概括条款全部转嫁给中方；出口企业仅对自身承诺范围内碳数据的真实性、完整性负责，无需承接进口商全部合规义务。

第二，按过错源头划分成本承担主体。因出口企业提供不实碳数据产生的额外CBAM成本，可考虑视情况让步，但进口商逾期申报、错报数据、擅自修改碳资料等自身过错引发的额外支出，应当明确由进口商自行负担。

第三，增设境内碳成本抵扣机制。若产品在国内已缴纳碳配额成本，合同应约定在核算出口方应付碳成本时，优先扣除欧盟认可的境内碳抵扣金额，避免企业承担双重碳成本。

2. 合理限缩责任范围

CBAM相关履约责任存续周期长、影响变量复杂，叠加碳价持续浮动的不确定性，若合同未对出口方责任边界作出严格约束，企业将长期背负不可预估的赔付隐患。对此可从三层维度设置风险约束：

第一，限定赔付损失类型。企业仅对自身违约直接造成的CBAM额外成本与直接损失承担赔偿责任；针对进口商提出的利润损失、市场机会损失、商誉减值、额外融资成本等间接损失，应当审慎约定分摊规则，杜绝无限兜底赔偿条款。

第二，设置赔偿封顶限额。可结合单笔合同总额、年度采购规模或固定比例划定最高赔偿额度，锁定企业风险敞口，实现赔付成本可控可预判。

第三，合理限制责任追溯期限。综合产品类型、交易周期与欧盟监管规则约定合理的责任存续期，拒绝货款结清后长达数年的超长追偿条款，减少长期保管碳排放台账的管理成本，避免履约完成后遗留持续性合规负担。

3. 兼顾数据出境合规要求

碳数据条款是CBAM项下贸易合同新增核心内容，拟定条款需同步适配欧盟碳核查规则与我国数据出境监管要求：

第一，划定数据交付范围，恪守最小必要原则。合同中应当明确出口商仅提供完成CBAM申报、核算、第三方核查所需的必要资料，拒绝无限制、开放式的数据提交义务。

第二，约束数据使用用途。约定进口商仅可将获取的碳数据用于CBAM申报及配套法定合规事项，严禁用于市场调研、供应链优化、竞品研发等无关用途。

第三，扩大保密义务覆盖范围。约束进口商、其关联企业、第三方核查机构、合作顾问等全部数据接触方，同时明确数据存储期限，履约结束后需返还或销毁全部资料，未经出口方书面同意，不得向任何第三方转发碳数据。对生产工艺、原料配比等核心商业秘密，另行设置更高等级保护条款。

第四，增设数据出境合规前置条件。出口商提供碳数据的前提是全程符合境内外法律法规。若因监管规定需开展数据出境安全评估、备案等法定程序，由此产生的合理交付顺延，不构成违约。

4. 预留规则变动空间

CBAM具有明显的动态监管特征，因此合同不应仅关注签约时适用的规则，更应充分考虑未来法律变化可能对合同履行产生的影响。企业可在合同中增加法律变化（Change in Law）条款，明确当法律法规、监管规则或核算方法发生重大变化并导致合同履行成本显著增加或履约方式发生重大调整时，双方应本着诚信原则启动重新协商程序；在重新协商期间，可结合交易特点约定继续履行、部分履行或暂缓履行相关义务。此外，还可进一步约定协商未果时的价格调整机制、解除权安排或其他替代解决方案，如引入“碳价汇率联动调整机制”，当碳价涨幅超过X%或汇率波动超过Y%时，触发价格重议程序，以提高合同的持续履行能力。

结语：从被动防御到主动合规的战略升维

CBAM的本质，不仅是欧盟的碳监管工具，更是全球供应链碳定价权的重新分配。在这场重构中，贸易合同不再只是交易凭证，而是中国出口企业守护利润边界、定义合规底线、守护数据主权的核心法律工具。面对进口商系统化的风险与成本转嫁，中国出口企业更需跳出被动合规思维，将碳成本分担、履约风控、数据边界管理等合同策略落地为常态化合规体系。唯有持续优化碳管理与风控能力，才能在绿色贸易重构中完成从被动合规到主动博弈的转型，让碳合规能力成为中国制造出海的核心竞争力与坚实壁垒。

[注]

[1] 详见《欧盟碳边境调节机制条例》（Regulation (EU) 2023/956）第5条。

[2] 参见《欧盟碳边境调节机制条例》（Regulation (EU) 2023/956）第7条及附件4（Annex IV）。

[3] 参见《欧盟碳边境调节机制条例》（Regulation (EU) 2023/956）第7条第7款。

[4] 参见《欧盟碳边境调节机制条例》（Regulation (EU) 2023/956）第9条。

[5] 参见《欧盟碳边境调节机制条例》（Regulation (EU) 2023/956）第21条。

[6] 参见《欧盟碳边境调节机制条例》（Regulation (EU) 2023/956）第21条第2款。

[7] 参见《欧盟碳边境调节机制条例》（Regulation (EU) 2023/956）第26条。

CFIUS 2025年度报告发布——从年度数据变化看美国外国投资审查新趋势

余昕刚侯彰慧赵琳格 — Tue, 25 Aug 2026 16:00:00 GMT

2026年8月7日，CFIUS发布2025年度报告。本文结合2024年数据，对申报数量、调查比例、未申报交易、缓解措施、撤回放弃及涉华申报结构等进行比较分析，并梳理美国外国投资审查的最新趋势及对中国投资者的实务影响。

2026年8月7日，美国财政部以外国投资委员会（Committee on Foreign Investment in the United States，以下简称“CFIUS”）主席机构身份发布《2025年度报告》（以下简称“《报告》”），系统总结2025年度CFIUS审查外国投资交易情况。

根据《报告》，2025年CFIUS共接受并审查207件正式申报，与2024年的209件基本持平；其中，114件正式申报进入进一步调查阶段，占比约55%，与2024年的116件、约55%基本一致。与此同时，2025年简式申报由2024年的116件增加至140件，其中被CFIUS要求进一步提交正式申报的案件由17件增加至36件。2025年，CFIUS针对25份正式申报的交易采取缓解措施，通过附加条件方式降低国家安全风险，与2024年数量相同，均占当年正式申报数量的12%。

除主动申报交易外，CFIUS继续通过多种渠道识别未申报交易。2025年，CFIUS从数千笔潜在未申报交易中筛选出90起交易开展调查，财政部随后对其中62起交易启动正式询问，并要求9起交易提交正式申报。虽然相关数量较2024年有所下降，但CFIUS针对未申报交易的主动识别和调查机制继续运行。

从投资来源来看，中国投资者仍是CFIUS的重点关注对象。2025年涉及中国投资者的正式申报约33件，占全部正式申报约17%，高于2024年的26件，并与2023年的33件保持持平。2023年至2025年三年累计，中国投资者涉及92份正式申报，按正式申报数量统计居各国家和地区之首。

总而言之，2025年数据显示，CFIUS申报数量本身并未大幅增长，但简式申报、撤回与重新申报、缓解措施、未申报交易调查以及交易后合规监督等环节共同构成的审查体系进一步成熟。在CFIUS 2025年度报告发布之际，笔者结合年度数据变化，梳理以下六方面特点。

特点一：正式申报数量基本稳定，调查比例继续维持高位，简式申报明显增加

从正式申报来看，2025年CFIUS正式申报规模与2024年基本保持稳定。2024年，CFIUS共收到209件正式申报，其中116件进入调查阶段；2025年正式申报数量为207件，其中114件进入调查阶段。两年进入调查阶段的比例均约为55%，未出现明显变化。

相比之下，2025年简式申报的变化更加明显。2024年CFIUS共收到116件简式申报，2025年增加至140件。不过，通过简式申报完成审查的案件仅由91份增加至92份，相应比例由78%下降至66%。与此同时，2024年有17件简式申报被CFIUS要求进一步提交正式申报，2025年这一数字增加至36件。

简式申报仍然是交易方寻求较快捷CFIUS审查的重要程序选择，但2025年的数据也表明，简式申报并不当然意味着能够快速完成审查。对于投资者背景、交易结构或国家安全风险因素较为复杂的交易，如果CFIUS无法在较短审查期限内排除国家安全疑虑，交易仍可能进入正式申报程序。交易方在程序选择时应充分评估“先简式申报再转正式申报”可能造成的额外时间成本。

特点二：CFIUS继续重点关注关键基础设施、先进技术、敏感数据和供应链等

国家安全风险

《报告》披露了各行业正式申报数量，但并未公布各行业进入调查阶段的比例，因此不能根据行业申报数量直接判断哪些行业“更容易”受到深入调查。不过，《报告》说明了CFIUS在未来案件审查中将持续考虑的国家安全风险因素，为识别国家安全敏感度较高的交易提供了更直接的依据。

其中，CFIUS明确关注涉及美国政府供应、关键基础设施、能源生产和输送、国家交通系统、电信和信息技术基础设施以及可能直接影响美国金融体系的业务；同时关注国防、航空航天、卫星和雷达等国家安全相关领域，以及可能具有军民两用性质的先进技术。报告特别提及网络和数据安全、半导体制造设备、集成电路设计和制造、生物技术以及出口管制技术，并关注交易是否可能使外国投资者获得敏感系统、网络、数据库的访问权限，以及美国个人的健康、生物等敏感信息。

CFIUS的风险分析也不仅针对目标企业本身。报告同时强调供应链风险、美国技术领先地位以及产业集中投资趋势等因素。例如，目标企业所在供应链是否具有国家安全意义、是否缺乏替代供应商，或者交易是否可能影响美国在相关技术领域的长期竞争能力，均可能进入委员会的国家安全分析。

因此，交易是否面临CFIUS风险，并不能简单通过目标企业所属行业判断。对于涉及关键基础设施、半导体、生物技术、网络和数据安全、敏感个人数据以及美国政府供应链的交易，更重要的是进一步分析目标企业实际掌握的资产、技术和数据的重要性，以及外国投资者在交易后能够取得何种治理权、信息访问权和业务影响能力。

特点三：未申报交易审查继续保持活跃，交易完成并不当然排除CFIUS后续介入

CFIUS对未申报交易的主动识别已经成为其常态化监管机制。2024年，CFIUS从数千笔潜在未申报交易中筛选出98起交易开展调查，对其中76起启动正式询问，并要求12起交易提交正式申报；2025年相应数字分别为90起、62起和9起。

CFIUS通过政府机构转介、公众举报、情报信息、媒体报道、自行披露、国会通报和商业数据库等多种渠道寻找可能属于其管辖范围但未经申报的交易，并持续投入人员、工具和数据资源进行相关识别工作。

CFIUS有权识别并审查尚未完成以及已经完成的交易，即使交易方此前并未主动提交申报。因此，对于可能涉及关键技术、关键基础设施或敏感个人数据的交易，没有主动申报并不意味着交易完成后CFIUS审查风险随之消失。尤其对于历史交易，保留当时的CFIUS管辖及国家安全风险分析，并在后续治理、业务或信息访问安排发生重大变化时重新审视相关风险，具有现实意义。

特点四：缓解措施数量保持稳定，交易后持续监督仍是CFIUS审查体系的重要组成部分

2025年，CFIUS对25件交易采取缓解措施，约占当年正式申报的12%，与2024年持平。其中，15件交易在达成缓解协议后获得CFIUS结案。另外还有2起交易在放弃交易后继续受缓解协议约束，以及2起交易在审查期间采取临时缓解措施的情形。

《报告》列举的缓解措施涉及多个层面，包括限制知识产权、商业秘密和技术信息转移，限制特定人员访问技术、系统、设施和敏感信息，隔离计算机网络，要求在数据存储地点变化前向美国政府进行事先通知，并取得美国政府不反对意见，以及设置安全委员会、安全负责人等公司治理机制。对于向美国政府提供产品或服务的企业，相关措施还可能要求确保产品或服务的持续供应。

CFIUS的关注也不会必然随着交易交割而结束。截至2025年底，CFIUS仍在监督234项缓解协议和相关条件，并于当年开展40次现场检查。CFIUS还明确表示，对于发现的不合规事项，将根据具体情况评估整改措施和民事处罚的必要性。

因此，对于需要通过缓解措施获得CFIUS结案的交易，企业在判断某项缓解措施能否接受时，既要考虑其对交易结构和商业价值的即时影响，也要评估长期的信息隔离、人员任职、审计、报告及政府监督成本。

特点五：撤回交易数量明显上升，部分交易因国家安全风险难以化解而最终放弃

2025年正式申报撤回数量明显上升。根据《报告》，2025年CFIUS共接受61件正式申报撤回申请，其中58份发生在正式调查开始后；2024年共有49份正式申报撤回，均发生在调查开始后。按当年正式申报数量计算，撤回比例由2024年的约23%上升至2025年的约29%。

但CFIUS程序中的“撤回”并不当然意味着交易失败。2025年的61件撤回中，有51件随后重新提交正式申报，其中37件于2025年重新申报，14件于2026年重新申报；2024年的49件撤回中，也有42件随后重新申报。CFIUS解释称，大多数撤回发生在委员会向交易方指出交易存在国家安全风险之后，交易方通过撤回并重新申报，为进一步回应CFIUS关注的问题或者就缓解措施进行谈判争取更多时间。

相比撤回数量，更值得关注的是最终放弃交易的案件。2024年共有7起交易在撤回正式申报后被放弃，其中4起是由于CFIUS认为无法找到足以解决国家安全风险的缓解措施，或者交易方不愿接受CFIUS提出的缓解措施，另有3起因商业原因放弃。2025年，撤回后最终放弃的交易增至10起，其中7起与CFIUS国家安全审查直接相关，3起因商业原因放弃。

因此，对于委员会已经识别出重大国家安全风险的部分交易，能否设计出CFIUS认为足够有效、同时又为交易方商业上可以接受的缓解措施，可能直接决定交易能否完成。对于高敏感度交易，交易方有必要在交易签署前将CFIUS审查风险纳入交易结构和合同机制设计，包括监管努力义务、终止日期以及重大缓解措施下的风险分配和退出安排。

特点六：中国相关交易在CFIUS申报中继续保持较高存在度

中国投资者一直是CFIUS审查中的重要投资来源。根据《报告》，2025年涉及中国投资者的正式申报为33份，占全部正式申报约17%，高于2024年的26份，并恢复至2023年的33份水平。

从申报路径来看，2025年，中国投资者涉及33份正式申报，但简式申报仅有5份；在中国投资者相关申报中，正式申报数量约为简式申报的6.6倍。相比之下，2025年CFIUS整体共收到207份正式申报和140份简式申报，二者比例约为1.5:1。中国投资者占全部正式申报约17%，但仅占全部简式申报约3.6%。这一申报结构表明，中国相关交易更多通过正式申报程序进入CFIUS审查。

从目标行业看，中国投资者相关正式申报也表现出较为明显的集中度。按照《报告》对2023年至2025年正式申报的行业统计，中国投资者涉及的87份申报中，有55份属于金融、信息和服务业，20份属于制造业，10份属于批发、零售和运输业，另有2份属于采矿、公用事业和建筑业。这一行业结构说明，中国投资者相关CFIUS案件所涉及的目标业务具有一定集中度，但不同交易的国家安全风险仍取决于目标企业实际掌握的技术、数据、基础设施、供应链资源，以及投资者能够取得的治理和信息访问权。因此，中国投资者在开展CFIUS评估时，需要结合目标企业的具体业务和资产特征识别风险来源。

从关键技术交易数据来看，正式申报数量排名与关键技术交易数量并不能简单画等号。2025年，CFIUS共审查166起涉及美国关键技术企业的交易，其中涉及中国投资者的交易为8起。因此，中国虽然在2025年正式申报数量上居前，但在关键技术交易数量上并不突出。

综合来看，2025年度报告呈现出一个较为清晰的中国相关交易特征：正式申报数量较高，申报路径明显偏向正式申报，目标业务主要集中于金融、信息和服务业及制造业，而关键技术交易数量本身并不突出。对中国投资者而言，CFIUS风险评估需要同时考虑申报程序和实体风险两个层面：一方面，应在交易早期判断简式申报是否具有现实可行性以及正式申报可能带来的时间影响；另一方面，应结合目标企业实际掌握的技术、数据、基础设施、供应链资源以及交易后治理和信息访问安排，对国家安全风险进行具体识别。

结语

总体来看，2025年度CFIUS数据并未显示申报数量或调查比例显著上升，但简式申报、未申报交易审查、缓解措施、撤回重报及交易后监督等机制均已形成较为成熟的监管体系。对于外国投资者而言，CFIUS风险已贯穿交易申报、审查、交割及后续运营全过程。

对于中国投资者，2025年相关正式申报继续保持较高数量，且明显更多采用正式申报程序。企业在开展美国投资时，应尽早识别目标资产涉及的技术、数据、基础设施和供应链风险，并将申报路径、审查周期及潜在缓解措施纳入交易整体安排。

创新药企出海的临床试验合规破局：新版GCP、注册核查与数据跨境

葛永彬董剑平 — Mon, 24 Aug 2026 16:00:00 GMT

新版GCP将于2026年9月1日施行。文章从创新药企出海过程中常见的具体问题入手，梳理新版GCP、注册核查、临床数据可接受性与样本数据出境方面的规则变化，以及这些问题在审评、核查与交易中的实际后果。

在中国取得的临床数据，能否支持在境外提交IND（Investigational New Drug，研究性新药申请）、开展下一阶段的临床试验？试验启动时按国内标准签署的知情同意书，在项目走向境外之后是否还够用？把监查与数据管理整体委托给CRO之后，质量体系的设计责任是否也随之转移？国际多中心试验中，中心实验室设在境外、原始数据实时回传，这构成数据出境吗？2026年6月8日，国家药监局、国家卫生健康委、国家中医药局、国家疾控局联合发布新修订的《药物临床试验质量管理规范》（以下简称“新版GCP”），自2026年9月1日起施行[1]；2026年3月31日后实施的药物临床试验，此前已全面适用ICH《E6（R3）：药物临床试验质量管理规范技术指导原则》[2]。

一、新版GCP、注册核查与数据跨境的规则变化

新版GCP将“质量源于设计”“符合目的”“风险相称”写入总则，其实质是监管评价的对象发生了转移：从“监查做了多少”转向“质量体系是否按设计运行”。与之相应，体系的设计责任与举证责任由申办者承担，并不因委托CRO或者其他服务商而转移。新版GCP施行后，这条边界较此前更为清晰，也更难通过合同安排向外转移。对于人数有限、高度依赖外包的创新药企而言，“委托即免责”的假设已经不再成立。

对多数创新药企而言，数据问题并不出现在上市申请阶段。更常见的情形是：以在中国取得的临床前与早期临床数据向境外监管机构提交IND，以已完成的一期、二期结果支持在境外开展下一阶段的试验，或者将其作为对外授权中继续开发的基础。这条路径本身设有前提。按照美国联邦法规的规定，未在IND下进行的境外临床试验，只有在符合GCP（包括经独立伦理委员会审查批准并取得受试者知情同意），且FDA在认为必要时能够通过现场检查核实数据的条件下，才会被接受用于支持IND或者上市申请[3]。因此中国数据能否被境外采用，取决于试验当初是怎么做的，以及今天是否还经得起核查。

交易一端的标准与此相通。对外授权交易的持续升温把同一个问题提前带到了交易桌上：买方对数据包的审视大体集中在完整性、可转移性和可依赖性，而这些因素正在成为估值与交易结构的直接变量。走到上市申请那一步的教训则更为直观：2022年以来，若干仅以单一区域数据支持的品种在美国申报中受挫，监管方反复强调多区域临床试验设计与目标人群适用性的重要性。试验设计阶段一个看似纯技术性的取舍，往往决定了若干年后这组数据在监管和交易两个场景下能否被接受。

核查的强度同步提高。2025年5月，FDA宣布扩大对境外生产设施的无预告检查[4]，其针对临床试验的生物研究监查（BIMO）本就包含境外机构；境内的注册核查与临床试验数据核查早已常态化，数据真实性是不可触碰的底线，新版GCP的数据治理专章又为核查提供了新的抓手。更需要注意的是核查结论的传导：同一份核查发现，会先后被注册审评、交易尽调和融资问询引用，而后两者的反应通常比监管更快。

样本与数据出境的监管要求也在境内外同时收紧。境内方面，《人类遗传资源管理条例》及其实施细则[5]、数据出境安全评估与个人信息出境标准合同等规则，共同界定了样本与数据的采集、保藏、利用和出境路径；境外方面，美国限制向特定国家批量转移人类基因组数据等敏感个人数据的规则已于2025年生效[6]。临床试验恰好处在样本、数据与跨境合作的交汇点上，一项国际多中心试验完全可能同时落入境内外规则的适用范围。

二、知情同意、样本与数据

知情同意书签署完毕、样本采集完成之时，这一批数据与样本的合规状态即告锁定，对于知情同意未曾覆盖的用途，事后并没有补授权的机会。临床数据与生物样本是核心资产的载体，权属或者来源一旦存疑，受影响的是资产本身的估值。

出海过程中，这一点最常在两种场合显现。一种是试验最初只为境内开发设计，后续才决定推进境外临床试验或者对外授权，而当初的知情同意书用途并未覆盖数据与样本向境外监管机构、境外申办方或者境外实验室的提供。个人信息出境所需的单独同意因此失去基础，此时受试者多已出组，重新取得其知情同意并不现实。

另一种是缺陷在境外被指出。2022年2月，FDA肿瘤药物咨询委员会讨论一项以中国单一区域数据申报的PD-1单抗时，会前文件列出的理由中就包括：知情同意书未按GCP要求随标准治疗的变化及时更新，以及对试验执行和数据真实性的监查范围有限[7]。会上并未对该药的安全性和有效性提出质疑。

尽调中发现的一处知情同意缺陷、一项遗传资源审批瑕疵，最终都会以估值折扣、交割先决条件或者特别赔偿的形式回到条款清单上，成本并没有被节省，只是被推迟，并且在推迟中被放大。上市、授权、融资，每一个节点都会把这笔账重新算一遍，区别只在于由谁来算、按什么价格算。这也是临床试验合规区别于其他合规事项的地方：多数合规问题的成本由企业自己承担，而这里的成本高低，往往不取决于企业自己。

三、从GCP责任划分到数据跨境与试验数据保护

围绕上述问题的讨论，在监管、研究机构与行业组织层面已经陆续展开。

试验中途更换CRO，交接之前形成的数据与文件由谁负责说明？申办者将监查与数据管理整体外包之后，一旦核查发现问题，责任如何在申办者、研究者与机构之间划分？答案不清楚的结果是，核查结论最终仍会归到申办者名下，而合同中的责任条款未必派得上用场。笔者曾在《ICH视角下GCP合规的责任主体与监管机制》与《合规风险评估是我国数字化临床试验质量管理的核心》（《中国食品药品监管》2024年第8期）中讨论这一组问题。

受试者在家中完成访视、由第三方上门采样，研究者的监督责任延伸到哪里？电子知情能否满足签署要求？远程采集的数据如何溯源？边界不清的代价，通常出现在核查阶段：这部分数据难以还原采集过程，进而影响整组数据的可用性。相关讨论见笔者参与撰写的《远程智能临床试验专家共识》及相关蓝皮书的法律合规部分，以及2026年3月出版的《远程智能临床试验——以患者为中心的数字临床试验》一书。此外，笔者也曾在头部临床研究机构的专题研讨、DIA中国年会与CMAC“走进企业”等场合展开讨论。

中心实验室设在境外、原始数据实时回传，这构成数据出境吗？触发的是安全评估、标准合同还是认证？自贸区场景下是否另有安排？试验结束后剩余的生物样本能否用于后续研究？路径判断一旦出错，后果不止于行政责任，还包括这批样本与数据自始不能用于境外的临床注册与后续开发。笔者先后撰写的《美中数据跨境新政对医药行业的影响及应对》（发表于《中国医药报》、中伦视界、药时代公众号，2024年03月）、《临港新片区生物医药场景数据出境解决方案》（2024年5月）、《中国临床数据出海如何适用个人信息保护新规》（2026年7月），以及参与撰写的《生物样本活库建设管理规范及应用专家共识》（《药学进展》2026年第2期），对上述问题均有讨论。

《药品试验数据保护实施办法》已于2026年5月15日发布施行，创新药最长可获得六年数据保护期[8]。但受保护的对象限于“自行取得且未披露”的数据：怎样举证“自行取得”，怎样维持“未披露”，要到主张权利的那一刻才会被检验，而那时同样无法补救。笔者撰写的《以数据保护厚植创新沃土——〈药品试验数据保护实施办法〉的制度设计与行业影响》一文，于同年5月28日刊于《中国医药报》头版。

四、新版GCP施行前的自检

新版GCP自9月1日起施行，此后启动的每一项试验，都将按照新的标准接受衡量。但对存量项目的检视不会就此停下：注册核查会调阅历史数据，境外监管机构的审评会回溯试验的全过程，交易尽调则往往从第一份知情同意书查起。规则只向前适用，检视却不分新旧。这类问题平时没有征兆，项目推进顺利，各方相安无事，直到某一天被人问起。代价的大小，取决于由谁先发现。企业自己发现，付出的是内部核对的时间；监管发现，付出的是补充资料和被延后的审评；交易对手发现，付出的是价格，因为对方不会把它只当作一处瑕疵，而会把它变成谈判的筹码。这些问题分属不同部门，但从核查和尽调的角度看，它们是同一件事的不同侧面。与其等到第一次核查或者第一次交易尽调时再逐条确认，不如先把它们在内部过一遍。将合规准备做在前面，一直都是成本最低的做法。

[注]

[1] 《药物临床试验质量管理规范》，国家药品监督管理局、国家卫生健康委员会、国家中医药管理局、国家疾病预防控制局2026年6月8日发布，自2026年9月1日起施行；国家药监局、国家卫生健康委《关于发布药物临床试验质量管理规范的公告》（2020年第57号）同时废止。

[2] 《国家药监局关于适用〈E6（R3）：药物临床试验质量管理规范技术指导原则〉国际人用药品注册技术协调会指导原则的公告》（2025年第125号）。

[3] 21 C.F.R. § 312.120（Foreign clinical studies not conducted under an IND）；另见FDA, “FDA Acceptance of Foreign Clinical Studies Not Conducted Under an IND: Frequently Asked Questions”, 2012年3月。

[4] FDA, “FDA Announces Expanded Unannounced Inspections at Foreign Manufacturing Facilities”, 2025年5月。

[5] 《中华人民共和国人类遗传资源管理条例》；《人类遗传资源管理条例实施细则》，自2023年7月1日起施行。

[6] 美国司法部《防止受关注国家获取美国人敏感个人数据和政府相关数据》最终规则（28 C.F.R. Part 202），2025年4月8日生效。

[7] 参见美国FDA肿瘤药物咨询委员会2022年2月10日会议及会前简报材料。

[8] 《国家药监局关于发布药品试验数据保护实施办法的公告》（2026年第47号），2026年5月15日发布并施行。

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